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原創 青城楨楠 葉檀財經 2025年3月12日
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在全球貿易敏感時刻，一個敏感的企業和人物，做了一個敏感的決定，引發軒然大波。
3月5日，已經退休快5年的李嘉誠，突然上了熱搜。
原因是，旗下長江和記宣佈，將把旗下港口業務的80%出售給由美國貝萊德集團和MSC旗下的碼頭投資有限公司Terminal Investment Limited，所組成的貝萊德-TiL財團。
根據長和公告，本次交易涉及23個國家，43個港口，出售資產權益價值為177億美元，長和持股為80%，長和出售上述港口的股權價值為142.12億美元。
據星島週刊等媒體報導，這筆交易由長和的老朋友高盛獨家撮合，此前一點風聲都沒有，堪稱迅雷不見掩耳。
千億人民幣級別的交易，以如此低調的方式迅速達成，實屬罕見。
國內之所以關注這筆交易，並非因為它規模大，速度快，而是因為三個字——巴拿馬。長和公告，本次交易除了不包含中國地區港口以外，涵蓋了其他所有地區的港口業務，其中，位於巴拿馬的巴爾博亞港和克裡斯托瓦爾港也在其中。
無奈的選擇 純粹的商業不純粹
特朗普上臺後，一直強調中國掌握了巴拿馬港口，對美國運輸安全造成了影響。
2月4日，BP社報導，迫於美國壓力，巴拿馬政府考慮取消長和旗下子公司的和記港口的運營合約，以回應美國政府的威脅。僅一個月的時間，長和就賣出了巴拿馬港口在內的幾乎全部港口業務，不免讓人浮想聯翩。
更讓人懷疑的是，據華爾街日報的報導，消息人士稱，參與收購的貝萊德公司，第一時間便向特朗普政府及國會彙報了交易情況。
長和真的是因為美國才賣港口的麼？
在交易宣佈後，長和在其官網披露對交易的官方看法。長江和記集團聯席董事總經理陸法蘭表示：
這項交易是迅速、低調而又具競爭性的過程下進行的成果。過程中我們收到了眾多出價和意向書。因此，此項原則性協定的交易估值極具吸引力，而且非常符合我們股東的最佳利益。在調整了少數股東權益以及和記港口償還長江和記的貸款後，預計此交易將為長江和記集團帶來超過190億美元的現金收入。我想強調，這項交易是純商業性質，與近期關於巴拿馬港口的政治新聞完全無關。然而，必須指出的是，交易仍需待確認性盡職調查、簽署最終檔，以及常規和一貫的完成程式、調整、條件，同時還須遵守和記港口相關少數股東權利的協議，方告完成。
按照陸法蘭的說法，這事和政治無關，純粹是商業考量。
另據海事服務網CNSS公眾號 3月7日的文章，據消息人士透露，長和之所以要賣掉碼頭業務，主要因為碼頭投資組合十年來一直停滯不前，且長和對碼頭業務缺乏興趣。
文章援引前航運分析師Mark McVicar的話，幾年前，在參觀和記港口集團收購的英國菲力克斯托港時，Mark McVicar感受到和記對碼頭業務並不感興趣，這只是他們的一棵搖錢樹。Mark McVicar補充，和記港口決定出售除中國港口以外的所有資產並非近期之舉，這一決策源於他們退出全球港口業務的意願。
另外，全球頂級航運諮詢公司德魯裡的分析師也認為，長江和記出售其港口業務的主要原因是“港口業務不如公司其他業務有趣”。
在民族主義盛行的時代，上述解釋相信很難打動吃瓜群眾的集體認知。國內不少輿論眾口一詞，認為這是不顧國家利益，賤賣資產。
是不是賤賣，或者到底是否出於商業考量，黃金標準是價格是否合理，買賣是否划算。
根據長和2024年半年報，其四大核心業務中，港口業務收入占比為9%，但息稅前利潤占比卻高達21%，是賺錢效率最高的部門。
長和2024年半年報顯示，港口業務收入整體增長了9%，息稅前利潤增長了33%。其中，業績貢獻最主要的地區是亞洲、歐洲及拉丁美洲地區，中國地區相對弱一些。備註部分明確，亞洲、澳大利亞及其他中，包括巴拿馬、墨西哥及中東。
長和進一步解釋，2024年上半年港口輸送量增長，主要受到亞洲、澳洲及其他分部按年增加14%所帶動，尤其中美洲（墨西哥、巴哈馬群島之自由港及巴拿馬）、東南亞（巴生、蘭差彭及耶加達）與巴基斯坦之當地消費暢旺，以及全球貨運處理速度加快。
從息稅前利潤的角度看，包含了巴拿馬地區的亞洲、澳洲及其他分部，2024年上半年錄得46%的漲幅。
據第一上海證券最新研報，長和的全球港口業務在2023年的輸送量約為8,210萬標準箱，其中巴拿馬港口的輸送量占集團的3.2%。別看輸送量占比不高，盈利貢獻可是不小。
第一上海證券測算，按EBIT計算，巴拿馬港口對集團港口業務的貢獻約為16%。應該說，巴拿馬等地區在長和的港口業務量是一塊肥肉。
自從1997年拿下巴拿馬之後，長和已經運營了快30年。據長和巴拿馬港口公司的聲明，截止到2024年，長和累計為巴拿馬經濟貢獻了超過59億巴波亞（約合59億美元）。
這到底值多少錢？
在分析這個問題之前，很多人忽略一個非常重要的前置條件。運營風險。
前文我們提到，目前巴拿馬政府一直在考慮停止與長和的合作，即便長和和巴拿馬政府續約到2036年，但一紙合約沒有太多的保護效力。
在資本市場上，一個充滿運營風險的資產是賣不上價錢的。站在長和的角度看，談判籌碼微乎其微。如果談判對手強硬，在上述港口組合包裡，巴拿馬資產很可能壓根就賣不上什麼價錢。
這才是正常的商業邏輯。
可現實是，貝萊德-TiL財團願意按照142億美元的評估價格給長和結算。
142億美元意味著什麼？據信報的報導，按照目前的條款，相關資產的評估價格是13倍EBITDA，目前國際主流港口的平均估值為10倍EBITDA。相當於貝萊德-TiL財團在長和處於談判弱勢的時候，給出了30%的溢價。
據財聯社報導，知情人士稱，長和願意這麼快接受交易，一個主要原因是貝萊德開出的價格太好了，根本無法拒絕。
李嘉誠家族是風險的極端厭惡者，每次風險來臨的時候，都會選擇儘快出手，落袋為安。這次面對已經出現的港口風險，能夠獲得30%的資產溢價，不可能不心動。財聯社援引知情人士的話，“這是一個非常巧妙的解決方案，李嘉誠不喜歡事情拖而不決。”
另一個不為人知的事實是，過去一直以安全穩健著稱的長和，正在面臨越來越高的融資成本。
據興業證券統計，截止到2024年上半年，長和的融資成本已經飆升到3.6%，是2021年的兩倍多。
在整體業務增長不快的情況下，持續飆升的融資成本，不僅會大幅稀釋其盈利水準，還可能導致潛在的財務風險。長和一次性賣出風險資產，收回大筆現金之後，極大的緩解了財務壓力。
機構都在最新的研報裡指明，此次交易完成後，長和的有息負債率有望降至20%以下，財務成本大幅優化，推動整體利潤率提升。
華爾街對於長和的交易非常震驚，無論是價格還是速度。美國銀行在報告中稱為“重大意外”，指出這筆交易的價格達到長和2024財年預計收益的11至13倍。摩根大通分析師也表示，交易標誌著長和的“重大戰略轉變”。
幾乎所有機構都給出了看好長和的最新評價，且調高了其股價預期。
過去長和股價中隱含了地緣政治風險，此次交易讓風險一次性出清。長和公佈交易後，其股價從38塊一路飆升到50塊附近，帶領本就火熱的港股進一步上行。
從市場角度看，長和這筆交易，無疑也是划算的。
關鍵推手不是貝萊德 而是MSC
本次交易，幾乎所有的國內媒體都把注意力放在了貝萊德身上，認為長和不顧國家利益把港口賣給美國身份的貝萊德，是投鼠忌器。
在世界局勢如此動盪的情況下，這樣的敘事能夠引發關注。但事情真的這麼“簡單”麼？
貝萊德確有以此作為投名狀討好特朗普的意圖。據介面新聞3月7日的消息，在特朗普就職典禮後，貝萊德的CEO拉裡·芬克曾聯繫白宮，告訴他們如果讓貝萊德安排交易，就不需要美國使用武力強行搶奪運河。
據星島週刊，本次交易前，貝萊德主席Larry Fink再一次致電白宮，報備交易成果。
特朗普上任後，幾乎所有主流大財團、大機構都拿出了壓箱底的交易，以滿足特朗普的面子，蘋果、META、軟銀，類似的例子不要太多，貝萊德不做點什麼反而不正常。
但大家都忽視了一點，促成本次交易的最大推手，並非貝萊德本身，如果沒有MSC地中海航運集團的介入，拿到交易的也許是黑石等其他公司。
MSC地中海航運或許才是值得重視的那個。
長和官網披露的資訊中，有MSC地中海航運集團總裁Diego Aponte的表態：
我們與和記港口的關係源遠流長，互相尊重，惺惺相惜。再者，我們非常高興能跟貝萊德和 GIP 合作無間。我們非常欣賞和記港口的管理團隊，當這項交易完成時，期待他們加入我們的大家庭。我們非常專注於這個行業，也認為投資於和記港口將是一個商業上非常明智的投資。
看到沒，未來這些港口的實際運營者很可能是MSC地中海航運集團。
香港本地媒體AM730網站的報導顯示，這筆巨型交易之所以能夠在數周內完成，貝萊德引入MSC地中海航運集團是成功的關鍵。MSC地中海航運集團不僅是和記港口的主要客戶，Aponte家族與李嘉誠父子的交情更是非常好。
報導稱，李嘉誠本人和Diego Aponte親自參與談判，達成了結果。
另據星島頭條的報導，一位元參與談判的人士表示，長和知道這些重要資產將交到他們信任的另一個億萬富翁家族手中，這是成功的必要條件。
國內對馬士基可能更加瞭解，對MSC地中海航運集團比較陌生。殊不知，2022年，MSC已經取代馬士基成為全球最大的航運公司。
據澎湃新聞2025年1月5日的報導，根據法國航運諮詢機構Alphaliner發佈的資料，按運力計算，地中海航運公司超越丹麥航運巨頭馬士基，成為全球最大航運公司，MSC運力為4284728TEU，比第二的馬士基多出1888TEU。
MSC之所以能在疫情期間超越馬士基，和中國脫不開關係。據第一物流的文章，最近幾年，MSC和馬士基選擇了截然不同的擴張道路。MSC選擇買船擴充運力，而馬士基則在物流上做文章，誓要成為全球物流集成商。
買船就涉及到造船能力，放眼全球，能夠滿足MSC大量造船需求、且價格實惠的國家，只有中國。
據國際船舶網2025年1月的文章，2024年中國船廠獨攬MSC新造船訂單。當年，MSC共簽訂56艘、約110萬TEU集裝箱船新造訂單，合計1121.2萬載重噸，以載重噸計，成為當年訂單量最大的航運企業。同時，地中海手持訂單在2024年末達到1877.6萬載重噸，也為全球之最。
這56艘新船，全部為LNG（液化天然氣）雙燃料，分別由中國的恒力重工、長宏國際、江蘇新韓通重工、蓬萊京魯船業、外高橋造船承建。
如果MSC堅持買船策略，中國將是有力支援。換個角度，其有自信不斷擴張運力，勢必篤信有足夠的客戶支援其擴張。
哪些客戶能支援其運力呢？還是繞不開中國。
目前，中國外貿海運量全球第一。2024年7月，發佈的《中國港口運行分析報告（2024）》顯示，2023年中國外貿海運量已占全球海運量的30.1%，在可預見的時間內，作為全球海運最大客戶的地位不會動搖。
這也意味著，MSC的運力終端需要中國客戶的訂單。
根據MSC官網及信德海事等媒體的資訊，MSC 與中國淵源深厚。1996年， MSC 便來到中國並開設了第一條航線，命名為“SILK航線”，借由古代“絲綢之路”的寓意，象徵友好與交流。
從1998年開始，MSC 陸續在中國大陸各地設立辦事處，至2024年9月，MSC在中國的辦事機構已達27家，擁有超過1300名員工。
目前，MSC停靠中國14個港口，擁有37條幹線航線和7條亞洲內航線，並提供全球航線服務。
中國外貿仍有韌性
與其擔心李嘉誠賣港口，影響中國的外貿安全，不如看看中國貿易自身的變化，這才是根本。
3月7日海關總署發佈資料，2025年前兩個月，我國出口總值達到3.88萬億元人民幣，增速為3.4%。
在主要交易夥伴裡，和東盟的貿易最快，貿易總值為1.03萬億，增長了4%，其中出口規模達6266.8億元，增長6.8%；美國是第二大增長點，2025年前兩個月，對美國的貿易總值為7336.7億元，增長3.5%，其中出口5431.3億元，增長3.4%。
前四大交易夥伴中，對歐盟和韓國的貿易均出現輕微下滑，分別下滑0.2%和0.1%。
即便中國出口長期超預期，2025年開局顯示，仍保持相當的韌性。考慮到前兩個月進口下滑了7.3%，中國貿易順差大幅超市場預期。
據tradingeconomics的資料，在中國公佈貿易數字前，市場預期貿易順差為1431億美元，實際結果遠超預期，達到驚人的1725億美元。
這個趨勢可能還會延續，在搶出口的背景下，中國港口輸送量持續走高。據天風宏觀的統計，中國集裝箱輸送量在強兩個月增長了超過10%。
財新最新公佈的PMI資料中，新增訂單科目升至三個月最高，新訂單裡，主要變化來自國際市場需求改善，相應指數升至2024年5月來最高。
經歷過這麼多次，地緣政治的洗禮，遭遇過多輪貿易打擊，中國貿易有足夠的韌性應付變化。商人趨利避害的原則是亙古不變的商業準則，無需套以家國情懷的大帽子。
（免責聲明：本文為葉檀財經據公開資料做出的客觀分析，不構成投資建議，請勿以此作為投資依據。）
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上載日期：2025.3.22
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